《紅周刊》特約作者 董寶珍
價值投資正成為市場的主流，且安全島效應明顯，未來銀行以及大消費領域都將是價值投資者的首選。本期，筆者和大傢聊聊銀行股。2017年以來，工、農、中、建、招行的漲幅都在20%以上，尤其是招行，漲幅接近50%。如果把時間拉長到去年的年中，銀行股的漲幅則更加可觀。那麼已經積累一定漲幅的銀行股，是不是還處在低估中呢？中國銀行業會不會出現人們質疑的嚴重的壞賬和業績滑坡呢？作為投資者獨立思考最重要，這個問題，筆者通過對山西省經濟數據以及山西省銀行業經營數據的分析找到瞭答案，人們對銀行業的擔憂是錯誤的，中國銀行股還處於絕對低估中。
山西省銀行業凈利潤
2017年開始回升
通過表1可以看到，山西省GDP波動幅度非常大，且從2014年到2016年的三年中，山西省GDP增速都低於2008年全球金融危機後2009年5.4%的增長率，2015年GDP增長率創出瞭史無前例的3.1%。由此，過去幾年山西省經濟數據為我們提供瞭一個觀察GDP增速大幅下跌後，銀行業凈利潤波動的寶貴機會。當山西省GDP增速大幅下跌到3.1%時，山西省銀行業的凈利潤出現瞭持續三年的負增長。2015年衰退瞭8%，2016年衰退瞭12%，兩年合計衰退瞭20%。2014年山西省銀行業凈利潤328億人民幣，到瞭2016年是264億。（見表2）
而到瞭2017年前半年，山西省的GDP增速快速回升到6.9%，通過表3也可以看到，企業的盈利在大幅回升。2017年上半年山西省市值最大的十傢上市公司凈利潤超過瞭2016年全年，與此同時山西省銀行業的凈利潤開始回升。
以上研究和統計發現山西省GDP增速變化與銀行業凈利潤變化的關系是，當GDP增速降到3.1%時，銀行業利潤負增長20%。這一結論能不能類推到全國，可不可以由此得出全國的情況：若中國GDP增速降到3.1%，整個中國銀行業的凈利潤將出現20%的負增長？
山西台中食品機械攪拌機比較銀行業經營環境不及全國
對此，我們需要比較山西省和全國在銀行業的經營環境和盈利能力，才能做出最後的結論。
下面的表格和圖形是山西省GDP數據和全國GDP數據的對比圖：
上圖的統計對比發現山西省GDP增長的穩定性不強、周期性嚴重，山西經濟產業結構非常單一，主要是煤炭，整體上可以理解為是一傢周期性的礦業公司。山西省經濟在穩定性、在產業結構、在增長動力等一系列指標都不及全國，山西省的經濟質量達不到全國平均水平，否則也不會出現山西省的GDP增長率出現3.1%的全國最低。由此，可以確認山西省銀行業的經營環境是不及全國銀行業整體的經營環境的。
通過山西省和全國銀行業不良貸款率的對比也是如此（見表4）。和全國數據相比，山西省不良貸款率長期維持在高位，大幅高於全國平均水平數倍，這意味著山西省銀行業的經營風險比較高，貸款遇到損失可能性較大。
此外，山西省貸款的創利能力也不及全國貸款創利能力。下表是山西省銀行業貸款利潤率與全國貸款利潤率的對比（見表5）：
比較發現山西省銀行業的盈利一直低於全國。基於以上比較可以得出，山西省的經濟環境達不到全國平均水平，山西省銀行業的創利能力與全國平均水平相比差距明顯。比較得出山西省的經濟環境和金融環境遠不及全國。因此，全國GDP增長率在本輪經濟調整中不會低於3.1%。又由於山西省的GDP增長率低至3.1%時，銀行業凈利潤出現20%負增長。由此，在本輪經濟調整中，全國銀行業的凈利潤衰退幅度不會出現超過20%負增長，這是由中國整體經濟素質高於山西省所決定的。
假設中國經濟整體上GDP增速達到瞭3.1%，同時假設中國銀行業的盈利能力和山西省一樣，中國銀行業的凈利潤最多負增長20%。但出現這種情況的可能性幾乎沒有。
山西省的數據一方面證明瞭在GDP增速降到3%的情況下，銀行業隻是發生20%的負增長，另一方面它還證明瞭一個趨勢性的變化，山西省是以煤礦為主的經濟，這種資源采掘經濟屬於先行周期。所謂先行周期是當經濟走向衰退時，煤炭產業會提前大幅下跌，經濟開始進入新成長周期時，煤炭率先價格復蘇。從2015年底開始，動力煤的價格由不到300上漲到600多元，漲瞭一倍還多，雖然人們都在說是供給側改革的效果，可假如僅僅是供給側限制產能，沒有需求的增長，絕對不會出現煤炭價格翻一倍的情況。
經濟環境向好 銀行股絕定量充填機小型對低估
由煤炭價格上升需求增加導致的山西省經濟復蘇，是因為中國對煤炭需求增加才出現的。中國對資源和能源需要增加，又進一步證明中國經濟已經開始復蘇，否則不會出現對資源和能源需要的增加。中國出現對基礎資源和能源需求的增長，反映瞭經濟調整已經趨於結束，新的周期已經開始。山西省經濟數據預示瞭中國整體經濟的新周期。在經濟好轉的情況下銀行業的資產質量會自然好轉。工商銀行行長易會滿在工商銀行業績發佈會上曾說：“中國經濟從去年四季度以來，整體企穩回暖，經濟決定金融，在經濟企穩回暖大環境下，銀行的資產質量隨外部環境好轉而好轉。”於是，一方面是資產質量好轉，另一方面目前中國資本市場上銀行業的估值水平非常低。
正常情況下銀行業的估值會大於10倍市盈率。目前中國資本市場上銀行業整體估值低於正常水平50%，由此推斷市場是按照銀行業凈利潤衰退50%來估值的。招商銀行前董事長秦曉在《中國銀行業資產質量分析》一文中推測：“A股市場給銀行股估值隱含的不良率為5.46%，H股更高為7.67%。”秦曉在文中披露：“國際貨幣基金組織研究後認為，商業銀行的公司貸款中潛在風險貸款的比例為15.5%，對應潛在風險貸款規模8.2萬億元人民幣。這部分潛在風險貸款的損失率為60%，對應損失貸款規模4.9萬億元人民幣，相當於我國GDP的7%。”而山西省作為中國經濟質量比較差的省，在本輪經濟調整過程中的最低經濟增長率為3.1%，銀行業不良貸款率最高4.8%，山西銀行業的凈利潤負增長的極限是20%，以此類推，在經濟質量較差的山西沒有出現的衰退幅度，一定不會在全中國出現。那麼，無論是國際貨幣基金組織認為的15%不良率，還是資本市場預期的5%的不良率，在現實中都絕對不可能發生。重要的事情說三遍：“中國銀行業絕對不會發生5%以上的不良貸款率，無論是A股和H股的預期，無論是國際貨幣基金組的預測都是錯誤的。”
如何能發現價值？價值發現就是要尋找市場的錯誤，發現價值的過程就是發現錯誤的過程，並且這個錯誤越大價值越大，錯誤觀點接受的人越多價值越大，錯誤越是來自最權威最專業的機構價值越大。沒有錯誤就沒有價值！這也是我敢於否定國際貨幣基金組織結論的原因。當A股H股都錯瞭的時候，這樣的機會必定是重大的歷史性機會。所謂的投資人就是要有這樣的基於客觀數據和常識性邏輯推理求證之後，敢於否定市場、敢於否定專傢的勇氣。當然，這種否定一定要用強有力的邏輯和客觀數據來保證。假如這些客觀數據是真實的，邏輯是合理的，那麼中國銀行業絕對是被低估瞭。■
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